究竟對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來(lái)什么影響

本輪歐美銀行業(yè)危機(jī)告一段落了。當(dāng)然它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響還在演繹。危機(jī)發(fā)酵之后，大家說(shuō)考慮到金融穩(wěn)定的問(wèn)題，以及后續(xù)信貸收縮的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該再加息，馬上就應(yīng)該降了。但3月份美聯(lián)儲(chǔ)如期加息了25個(gè)基點(diǎn)。這表明美聯(lián)儲(chǔ)不一定會(huì)放緩加息的步伐，但可能會(huì)維持高利率以更長(zhǎng)的時(shí)間，可能沒(méi)有資本市場(chǎng)想象得那么快掉頭。為什么會(huì)有這樣的判斷？有這幾個(gè)方面的考慮：

(資料圖片僅供參考)

第一，在歐美的監(jiān)管體系里，貨幣政策和宏觀審慎都是雙腿走路的。貨幣政策的主要目標(biāo)是抗通脹，抗通脹就是它目前的主旋律；宏觀審慎主要是應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定的問(wèn)題，兩條腿走路可以并行不悖的，不能因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定的問(wèn)題，因?yàn)橐龊暧^審慎的政策就大幅修改貨幣政策的路徑，這和我們對(duì)歐美的金融監(jiān)管，貨幣政策相互配合的理解上可能稍微存在一些偏差。

第二，從穩(wěn)定和管理預(yù)期角度來(lái)說(shuō)，3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，抗通脹仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的主旋律，市場(chǎng)很快也會(huì)圍繞著這個(gè)主旋律，美聯(lián)儲(chǔ)看似巋然不動(dòng)，它其實(shí)也告訴市場(chǎng)銀行業(yè)的危機(jī)一切盡在掌控之中，傳遞這樣的信號(hào)，如果馬上改弦易轍，會(huì)給市場(chǎng)傳遞另外一個(gè)信號(hào)，就是說(shuō)銀行業(yè)的危機(jī)可能會(huì)失控。所以，從穩(wěn)定和管理預(yù)期角度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)最好的策略或者次優(yōu)的策略就是“風(fēng)動(dòng)幡暫時(shí)不動(dòng)”，不管市場(chǎng)怎么變動(dòng)，幡暫時(shí)不動(dòng)。

第三，這次大家關(guān)注歐美銀行危機(jī)問(wèn)題，尤其關(guān)注中小銀行未來(lái)放貸收縮問(wèn)題。按照美聯(lián)儲(chǔ)3月份議息會(huì)議紀(jì)要來(lái)講，某種程度上它也是美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的，當(dāng)然并不是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)就希望發(fā)生這些中小銀行的危機(jī)，而是說(shuō)信用緊縮和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮本來(lái)就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有機(jī)組成部分，或者這輪美國(guó)銀行的動(dòng)蕩其實(shí)起到了歪打正著的作用，或者“必要的惡”。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)事前并不希望以如此極致，如此紊亂的方式實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的。但目前的主旋律并沒(méi)有動(dòng)，抗通脹仍然是主旋律。

此輪歐美銀行業(yè)危機(jī)未來(lái)可能的影響路徑

首先，對(duì)這輪歐美銀行業(yè)的震中美國(guó)的影響方面，美國(guó)如果在銀行動(dòng)蕩之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，比如還要加一次甚至下半年也并不降息，在這種情況下，其實(shí)在限制性利率條件下，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息造成的衰退，可以稱(chēng)為“人為制造的衰退”。人為制造的衰退對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹目標(biāo)是必不可少的，從這輪華爾街和美聯(lián)儲(chǔ)博弈里也能看得出來(lái)，某種程度上，資本市場(chǎng)比較關(guān)注確定性影響。如果這次美聯(lián)儲(chǔ)能夠維持既定的路徑不做大的調(diào)整。美股可能會(huì)有調(diào)整，但調(diào)整之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)它前期下跌的多，后期反彈的更多。這是對(duì)美國(guó)的影響。

第二，對(duì)歐洲，我們一直認(rèn)為歐洲是有碎片化風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)椴煌蓡T國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況差異太大。歐洲只有統(tǒng)一的貨幣政策，并沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策，各個(gè)國(guó)家財(cái)政狀況差異也很大。這次銀行業(yè)的動(dòng)蕩，可能對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)金融的影響沖擊會(huì)更大。當(dāng)然，歐洲銀行業(yè)整個(gè)監(jiān)管復(fù)合情況也是比較不錯(cuò)的，也不用特別恐慌。

第三，對(duì)新興市場(chǎng)的影響，至少目前來(lái)看這一輪對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流出度并沒(méi)有明顯的影響。去年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息時(shí)，新興市場(chǎng)已經(jīng)遭受過(guò)一輪腥風(fēng)血雨了。

第四，對(duì)中國(guó)的影響。不管這輪危機(jī)怎么影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，甚至更快接近尾聲，只要美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美元指數(shù)進(jìn)一步上沖的動(dòng)能是有限的，美債利率可能也很難達(dá)到前期的高點(diǎn)，這種情況下，它對(duì)人民幣匯率，對(duì)人民幣的資產(chǎn)都還是比較有益的。再疊加上今年中美經(jīng)濟(jì)周期是錯(cuò)置的，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，大方向是向上的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能有衰退的風(fēng)險(xiǎn)，大方向是向下的。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，再加上美元和美債利率的沖高回落，基本對(duì)人民幣的資產(chǎn)還是比較有利的。這是對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響。

對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管和貨幣政策的影響

在這一輪歐美銀行引發(fā)的恐慌中可以看到，金融市場(chǎng)互聯(lián)互通的程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們之前的想象，甚至我們覺(jué)得所有的監(jiān)管指標(biāo)都合格了，但監(jiān)管還有覆蓋不到的地方。所以，對(duì)中國(guó)中小銀行、城投債和地方財(cái)政來(lái)說(shuō)，有幾點(diǎn)需要注意。比如中小銀行，過(guò)去新冠疫情暴發(fā)之后，銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其凈息差一再收窄。要想銀行尤其中小銀行進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)就必須要補(bǔ)充資本，怎么去補(bǔ)充資本？比如去年計(jì)劃專(zhuān)項(xiàng)債里就有專(zhuān)門(mén)補(bǔ)充中小銀行資本金的專(zhuān)門(mén)安排，后續(xù)會(huì)不會(huì)有這樣的安排，尤其考慮到美國(guó)這輪中小銀行的影響之后，我們是不是要把中小銀行資本補(bǔ)足的問(wèn)題擺在更加重要的位置上。

由于過(guò)去一兩年時(shí)間，房地產(chǎn)是地方政府最大的財(cái)政來(lái)源，土地出讓收入銳減。因?yàn)槌峭秱呛偷胤截?cái)政密切相關(guān)的。硅谷銀行在前兩年大筆地買(mǎi)入美國(guó)的國(guó)債，大筆地買(mǎi)入MBS時(shí)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的利率是低位的，覺(jué)得是非常安全的資產(chǎn)。結(jié)果美聯(lián)儲(chǔ)快加息時(shí)，美國(guó)的國(guó)債MBS受到巨大的沖擊，資產(chǎn)投資組合出現(xiàn)巨大的即將確認(rèn)的損失時(shí)，那會(huì)對(duì)他整個(gè)經(jīng)營(yíng)造成很大的影響。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這需要做一些提前的防范，甚至做某種程度的壓力測(cè)試。

土地財(cái)政，就是地方財(cái)政的問(wèn)題。當(dāng)前金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通，達(dá)到我們之前沒(méi)有想象的程度，在中國(guó)也一樣，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)也是密切掛鉤的，現(xiàn)在很多地方財(cái)政基層運(yùn)轉(zhuǎn)都非常困難。這種情況之下，地方政府的債務(wù)管理怎么進(jìn)一步夯實(shí)，地方政府的債務(wù)償還問(wèn)題怎么樣進(jìn)一步緩解，這些可能都涉及到未來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，就是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)處置不當(dāng)它也可能以金融風(fēng)險(xiǎn)的形式在滋生、在暴露。（作者為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）